今年以來，隨著全球兩大銅礦相繼停產，銅價已經錄得了高達10%的升幅，在基本金屬中“一枝獨秀”。今年2月13日倫銅最高曾升至6204美元/噸，創下了20個月以來的新高。
一直以來，由于銅在電氣、輕工、機械制造、建筑工業等領域有著廣泛的應用，因此能夠直觀地反映實體經濟活動的景氣水平。統計數據顯示，在美國過去五次經濟衰退中，銅準確預測了其中三次，分別為1981年，2001年及2007年。因此，研究銅這個品種，實際上能為我們提供非常多的啟示。
兩大銅礦停工
今年以來，全球兩大銅礦新聞不斷。
2月9日，全球最大銅礦智利國家礦業公司(Escondida)銅礦開始陷入“拉鋸式”的罷工談判。罷工的導火索是礦山與大股東必和必拓未能就勞資談判達成一致。澳大利亞礦業巨頭必和必拓擁有該礦山57.5%的控股權益，力拓和包括三菱商事在內的日本企業擁有少數股權。該礦在去年生產逾100萬噸銅，貢獻全球銅總產量的大約5%。
該礦區目前約有2500名工人，自去年12月起就開始與該公司進行集體工資談判，從而取代1月底到期的合同。但雙方就不同班次安排、一次性獎金等一系列問題均未能達成一致。
同時，印尼政府宣布，自1月12日起全面禁止銅精礦出口，此舉意在提振該國的冶煉行業。全球第二大銅礦的印尼Grasberg銅礦亦由于美國礦業巨頭自由港邁克墨倫銅金礦公司(Freeport-Mc MoranInc)遲遲未能與印尼政府達成新的采礦許可協議，而暫停所有作業生產，并開始遣散工人。
而近期一份來自自由港邁克墨倫銅金礦公司內部的文件顯示，事態發展不容樂觀，公司在當地的運營團隊直言“業務不可能恢復正�！�，并已經暫時擱置了每年高達10億美元的產量拓展投資計劃。同時，公司預期Grasberg銅礦的日產量將由預期的14萬噸下調至9.5萬噸。
根據摩根大通的統計顯示，大約涉及全球銅礦供應13%的勞工合同將陸續在今年到期，包括英美資源與嘉能可旗下的智利第二大銅礦科亞瓦西(Collahuasi)，以及智利丘基卡馬塔(Chuquicamata)銅礦，其中后者出現罷工的風險甚高。
從2017年開始，由于新增冶煉產能的投放和銅精礦后續供給不足，銅精礦相對冶煉產能開始出現小幅短缺并有擴大的趨勢。由于銅精礦供應直接限制精煉銅的產量，加之全球經濟企穩以及全球基建浪潮的興起，預計需求端保持3%左右的需求增速，2017年全球精煉銅供需開始失衡產生缺口，2017年—2019年分別短缺29萬噸、39萬噸和36萬噸。
未來三年除部分小礦山投產外，沒有大型礦山投產，加之罷工以及印尼政策的不確定性，銅精礦的供給受到極大的影響。2017-2019年預計新增礦銅產量分別為39萬噸、46萬噸和36萬噸，增速分別為1.9%、2.1%和1.6%。供給增速下降至2%左右，相對于2011-2015年CAGR4.7%的復合增速，供給端進入持續收縮期。
而對于中游的冶煉端來說，2017-2019年預計新增冶煉產能分別為106.5萬噸、87萬噸和131.8萬噸，根據投產進度估算新增實際有效冶煉產能分別為67萬噸、108萬噸、86萬噸。相對于40萬噸的礦銅供給，冶煉端開始出現產能過剩并有不斷擴大的趨勢。
至于下游的需求端來說，全球經濟逐步企穩，行業最壞的時候已經過去，伴隨著全球基建投資浪潮的興起，“一帶一路”沿線經濟建設、特朗普萬億美元基建投資等為銅的需求帶來持續的需求增量。2017-2019年預計全球精銅需求增量分別為67萬噸、84萬噸和71萬噸，同比增速分別為2.9%、3.5%和2.8%。需求端保持3%左右的需求增速。
供給端的收縮和需求端的擴張，將使得供需錯配逐步開始顯現，預計2017年—2019年分別短缺29萬噸、39萬噸和36萬噸。
今天，我們就將從供給端來看看全球主要銅的主要產地的情況。
多維視角看全球
從銅礦儲量角度，全球7億噸的銅礦儲量絕大部分分布在環太平洋(601099,股吧)地區，但高品位的銅礦主要分布在智利、墨西哥、美國、印度尼西亞、哈薩克斯坦、剛果(金)、贊比亞等少數幾個國家。
分國別來看，智利(2.09億噸)、澳大利亞(9300萬噸)、秘魯(6800萬噸)、墨西哥(6800萬噸)和美國(3800萬噸)前5國銅礦儲量占全球總儲量的63%。
通過對各個礦銅供給國進行梳理，未來三年礦銅供給預計增量在40萬噸左右，增速在2%左右。2016-2019年預計新增礦銅產量分別為85萬噸、39萬噸、46萬噸和36萬噸，增速分別為4.2%、1.9%、2.1%和1.6%。
從礦銅供應增減角度，剛果(金)、中國、秘魯、智利和墨西哥前5國礦銅供應量占全球1940.7萬噸供應量的60%，減量主要來自伊朗、俄羅斯、贊比亞和澳大利亞等，2011-2015年合計減量7.5萬噸，減量較小。
從礦銅增量角度來看，截止到2015年，全球礦銅供應量1940.7萬噸，2011-2015年礦銅供應復合增速達4.7%。從國家來看，智利礦銅供應量最大為576.37萬噸(占比30%)，其次為秘魯、中國、美國、剛果等，前5國礦銅供應量占全球的60%。
從礦銅供應增速來看，2011-2015年礦銅供應復合增速依次為剛果(金)(26.1%)、秘魯(8.6%)、中國(7.5%)、哈薩克斯坦(6.5%)、美國(6.4%)。從供應增量來看，2011-2015年礦銅供應增量(年均)主要來自剛果(金)(13.0萬噸)、智利(10.0萬噸)、秘魯(9.6萬噸)、中國(8.5萬噸)、美國(6.2萬噸)，前5國過去5年合計供應增量236.8萬噸，占全球供應增量的73%。
從礦銅減量角度來看，減量最大的分別是伊朗、俄羅斯、贊比亞和澳大利亞等，2011-2015年合計減量7.5萬噸，減量較小。
因此，無論是從儲量角度還是供應量增減角度，影響礦銅供給的長期影響因素主要來自智利、秘魯、美國、中國、剛果(金)等國家，此外，我們還需考慮近期受國家政策影響較大的印尼。
而這些國家我們可以簡單地分為國家礦業和企業礦業兩個視角，國家礦業其礦銅供應是由國家宏觀經濟以及投資政策決定的，比如智利(國家控股、企業參股)。而企業礦業的礦銅供應是由投資該國礦山的企業基于自身的投資決策決定的，比如剛果(金)(國家參股、企業控股)。
銅礦的投擴產周期較長，一般以10年為一個周期，是典型的重資產、長周期行業。礦銅供給增量國大部分是南美洲、非洲等發展中國家，礦業是財政收入主要來源的同時也是財政支出的主要投資方向。
(一)智利：未來三年無新增產能投產，2017年預計供給增加約15萬噸至555萬噸
智利是全球最大的銅礦資源國和供應國，銅礦資源儲量和供應量均占全球的30%左右，其銅礦供應的變化極大地影響全球銅的供需格局。智利礦業經營模式為典型的國家礦業公司，國內絕大部分礦山為國家控股、企業參股，其礦產投資受智利宏觀經濟狀況影響較大。
受宏觀經濟影響，智利GDP增速已下滑至1%左右，智利的經濟形勢已不支持大規模的礦業投資，2016年礦業投資較2015年下滑36.3%至2010年的水平。因此，我們認為在未來幾年內智利不會加大礦業投資，未來的礦銅供給增量主要來自在建礦山投產或已有礦山產能利用率的提升，而從在建礦山的跟蹤來看2020年之前，無新增大型礦山投產，未來幾年的供給增量主要來自現有礦山產能利用率的提升。
存量礦山大部分處于滿產狀態，2016年估算減產約30萬噸，2017年預計供給增加約15萬噸至555萬噸。從已有礦山分析，銅礦自投產至滿產一般需要兩年，過去5年智利只有Caserones、SierraGorda、MinistroHales三個新增礦山且已滿產，其中SierraGorda隸屬于波蘭銅業和日本住友金屬，滿產下產量10萬噸;Caserones隸屬于日本JX，16年已滿產，產量預期10萬噸;MinistroHales智利國家銅業，延壽礦山。
相比2015年，智利礦銅產量下滑主要是Escondida和AngloAmericanSur造成的，其中AngloAmericanSur隸屬英美資源，自2015年該礦與當地社區因飲水問題矛盾不斷，2016年估算減產影響約10萬噸，社區問題一直是南美洲礦業投資的主要問題，預計兩年內問題很難解決，該影響將一直持續;
Escondida隸屬于必和必拓，產量目標120萬噸，2016年受選礦廠升級停運影響，估算減產影響約20萬噸(2016年產量估算98.9萬噸)，Escondida目前受罷工影響，智利勞工法規定罷工30天后工會成員可以返回工作崗位，也就是說罷工最大影響為1個月，最大供給影響為10萬噸，而其最大供給增量為20萬噸，因此預計2017年智利供給增量僅來自于Escondida約為15萬噸。
(二)秘魯：現有兩礦處于產能釋放期，預計2017年礦銅供給增加約15萬噸至250萬噸
秘魯與智利不同，秘魯礦業的經營模式主要為企業控股(甚至獨資)、國家參股，主要經營決策由企業自身決定。
過去10年，秘魯礦銅產量一直維持在130萬噸左右，自2015年由于加拿大礦業公司HudBayMineralsInc的康斯坦西亞銅礦(Constancia)、自由港綠山銅礦以及五礦資源LasBambas銅礦相繼投產，產量快速提升。
加拿大礦業公司HudBayMineralsInc的康斯坦西亞銅礦(Constancia)于2015年4月投產，產量預期目標為12.5萬噸，現處于滿產狀態;自由港綠山銅礦產量增長主要是擴張項目投產，產量預期目標為60萬噸，2016年估算該銅礦礦銅產量51.8萬噸，2017年預計供應增量約10萬噸;五礦資源LASBAMBAS銅礦于2016年7月投產，產量預期40萬噸，2017年預計供應增量約5-10萬噸。
因此秘魯礦銅增量主要來自自由港綠山銅礦和五礦資源邦巴斯銅礦，2017年合計預計礦銅供應增加約15萬噸至250萬噸。秘魯未來幾年只有紫金礦業(601899,股吧)、廈門建發、銅陵有色(000630,股吧)聯合投建的20萬噸白河銅鉬礦項目，現處于前期交流階段，未來三年內預期不會投產。
(三)剛果(金)：礦銅產量由外資企業經營決定，預計2017年礦銅無供給增量
剛果(金)礦業經營模式是典型的外資控股、國家參股(除國家礦業公司國家獨資外，其余持股20%左右)的經營模式。從投資國來看，主要是澳大利亞-加拿大聯合體、中國以及美國，前三國投資占比達60%以上。從投資項目來看，目前外資在剛果(金)的礦業投資已由2013年的270億美元下滑至2015年的55億美元，投資項目由2013年的141個下滑至2015年的60個;單體項目投資額也已下滑至0.92億美元，比2013年最高時的1.92億美元。說明礦業投資的質和量均大幅下滑。
剛果(金)礦銅產量完全由外資的投資經營活動影響，2014-2015年礦銅產量維持在103萬噸左右，受嘉能可Katanga項目停產以及華鋼礦業項目投產影響，2016年剛果(金)估算產量為98萬噸。華鋼礦業2015年11月投產，年產量12萬噸，嘉能可Katanga銅礦年礦銅產量20萬噸，于2015年四季度完全停產，按照公司計劃2018年初復產。以此估計2017年無新增供給，2018年新增供給約20萬噸。此外歐亞資源旗下的20萬噸RTR尾礦項目預計2019年1月投產;紫金礦業旗下的Kamoa銅礦項目，設計產能20-50萬噸，仍處于前期勘探階段。
(四)中國：小礦山眾多彈性生產，假設銅價維持在4萬元/噸以上，預計2017年全年礦銅供應增加約10萬噸至192萬噸左右
近年來，中國礦銅產量增幅較大，但受資源稟賦影響大部分為中小礦山，單體礦山產量在萬噸級左右，僅江銅的德興銅礦年產能在15萬金屬噸。
由于中國銅礦規模較小，因此其產量受價格影響較大，2014年銅月均價在4萬元/噸以上時，國內礦銅月均產量在17萬噸左右，2015年初當銅價暴跌至4萬元/噸以下時，國內礦山出現虧損開始減產，2015年銅月均價維持在3.5-4萬元/噸左右，國內礦銅月均產量下降至15萬噸，說明受價格影響的彈性礦銅供給量年化在20萬噸左右，且其產生彈性供給的價格臨界點在4萬元/噸(行業平均邊際成本4.15萬元/噸)。
2016年下半年受銅價上漲的影響，國內礦山逐步復產礦銅產量逐步提升，自9月份開始月礦銅產量已上升至17萬噸以上，說明高成本礦山已復產，以前11月礦銅產量估算全年礦銅產量182萬噸，2017年假設銅價維持在4萬元/噸以上，預計2017年全年礦銅供應增加約10萬噸至192萬噸左右。
(五)美國：主要集中于亞利桑那州，均為小型礦山，產量無增長
美國的銅礦規模和中國類似，規模較小，月均產量在萬噸級左右。礦銅供給主要集中于亞利桑那州，占美國礦銅產量的70%，該州有26家礦業公司，一半以上的企業是銅礦和鎳礦，該州月均產量為8萬噸左右，平均而言每個礦企月均產量不足萬噸;其他地區主要是愛達荷州，密歇根州，密蘇里州，蒙大拿州，內華達州，新墨西哥州和猶他州，合計月均產量約4萬噸。
過去三年美國礦銅產量維持在140萬噸左右，現有小企業除polymet旗下northmet項目于2015年投產3.2萬噸產能外無新礦投產，力拓和必和必拓聯合的Resolution項目，設計產能20-30萬噸計劃于2020年投產，因此預計未來三年內產量無增長。
(六)印尼：政策原因預期礦銅供給持續下滑
2014年1月12日，印尼政府通過礦石出口禁令，要求印尼礦商必須在本國進行冶煉或精煉后方可出口，旨在迫使企業在印尼境內建設精煉加工廠，將更多礦產加工環節限制在印尼境內以增加礦產品出口附加值，并提供更多就業崗位。但由于擔心出口禁令會對當時正放緩的經濟造成重大沖擊(事實上確實對經濟造成影響，14年礦銅產量下滑10萬噸左右)，官方在最后妥協，允許66家礦業公司繼續出口精礦至2017年，其中允許出口含銅量不低于15%的銅精礦。
雖然目前印尼政府對出口禁令進行了延長并頒發了新的采礦許可證，但新的采礦許可包括更大比例的資產轉讓的要求，印尼項目最多51%的股權將移交至印尼政府手中，而此前的要求是30%。雖然Newmont旗下的15萬噸Batu Hijau項目于2017年1月技改完成，但政策的不確定性使得礦企的生產進度受到嚴重影響，自由港已計劃階段性地減少印尼礦銅的開采量并開始遣散工人，因此預計2017年印尼礦銅產量不會超過50萬噸。若自由港印尼銅礦完全停產，則將影響40萬噸。
(七)贊比亞：電力短缺限制礦銅供給
電力短缺一直是影響贊比亞礦銅供給的主要因素，目前贊比亞電力總裝機約為2200兆瓦，其中大部分來自水電，供應極不穩定，尤其旱季來臨時，電力缺口及其緊張，電力缺口有時高達1000兆瓦，通常為保證居民正常生活需要對礦企實施拉閘限電。贊比亞政府一直希望通過增加礦企的稅負來資助緊急能源進口，防止出現更多的停電狀況。
16年1月贊比亞政府通過法案，曾對礦業實行雙重稅率，地下采礦業稅率為6%，露天采礦業稅率為9%。后因不利于采礦業可持續發展和政府稅收的增加，政府重新采用了對所有采礦方式均征收6%礦業稅的政策。16年4月政府計劃將電費提高26%，后因嘉能可、巴里克黃金等跨國礦商出現合同違約，進入僵持階段。一般火電站建設周期2年、水電站建設周期5年以上，因此在大型電廠建設完成之前(2016年12月270兆瓦曼巴火電站并網)，贊比亞電力問題短期內無法解決。
受電力短缺影響，雖然FQM旗下的30萬噸sentinel項目于2015年2月投產，但2015年、2016年礦銅產量僅為3.29萬噸、13.96萬噸，加之嘉能可旗下的10萬噸Mopani項目于2016年3季度停產技改(延壽至20萬噸，2023年投產)，導致過去三年贊比亞礦銅產量并無增長，電力問題短期無法解決，預計未來幾年無新增供給。
(八)墨西哥：月均產量維持在4萬噸左右，預計保持穩定
過去3年除mercator旗下的3.9萬噸eipilar項目于2016年投產外墨西哥無大型的銅礦山投產，月均礦銅產量一直維持在4萬噸左右，我們估算2016年礦銅產量49萬噸，未來幾年保持穩定無新增供給。
(九)其他國家：2016年新增產能較多，但之后兩年除Mirador項目外無新增產能
從其他國家來看，2016年合計新增產能45萬噸，主要來自哈薩克斯坦、緬甸和沙特等項目，估算2016年貢獻供給增量為22萬噸左右，預計2017年釋放余下的23萬噸產能。之后兩年除厄瓜多爾Mirador項目預計2018年釋放產能外無新增產能投產。
通過對各個礦銅供給國進行梳理，可以得出未來三年礦銅供給預計增量在40萬噸左右，增速在2%左右。2016-2019年預計新增礦銅產量分別為85萬噸、39萬噸、46萬噸和36萬噸，增速分別為4.2%、1.9%、2.1%和1.6%。 |
