INE原油期貨為國內煉化企業提供了更好的風險管理工具
INE原油期貨最重要的功能就是為國內的煉化企業服務的，本著金融服務實體的宗旨。INE原油期貨是以人民幣計價，可以對沖匯率波動的風險。此外，INE原油期貨最大的功能在于鎖定加工利潤和庫存保值。因為國內成品油期貨未上市，煉油加工利潤很難利用期貨市場進行鎖定，而特定化工品的加工利潤則完全可以通過原油期貨與聚乙烯、聚丙烯、PTA或瀝青期貨的組合進行鎖定。煉廠作為加工型企業，意味著既有大量原材料也有產成品庫存，因此利用期貨對庫存進行保值也是INE原油期貨的重要功能。
INE最便宜可交割油種在阿曼與巴輕之間切換，取決于巴輕的OSP
未來賣方交割的主力油種集中在巴士拉輕質、阿曼和上扎庫姆原油上。按照交易設定的升貼水標準，最便宜可交割油種是類似國債現貨最便宜可交割券CTD的概念。從歷史價格走勢來看，巴士拉輕質較其他可交割油種具有明顯的價格優勢，也就是說巴輕長期是最便宜可交割油種。但是目前最便宜可交割油種已經切換至阿曼原油。
INE套利邊界估算
通過計算賣方的套利邊界不難看出，其實每個交割庫的成本差異并不是很高。INE的SC較Oman升水2.8美元/桶以上時，套利窗口才會對賣方打開。根據我們的估算，買方從不同交割庫拿貨的成本差異非常之大，主要在于內貿船運費是一種畸形狀態，背后的原因在于內貿船運的壟斷所致。交易所會根據買方的需求進行配對，但是在配對完成之前，買方并不知道自己的貨到底會在哪個交割庫，這是買方參與交割最大的風險點。從估算中可以看出，SC的價格要較Oman價格低出1.5美元/桶以上，套利窗口才對買方打開。
INE原油期貨為國內煉化企業提供了更好的風險管理工具
在歷經25年之久，人民幣計價的原油期貨終于落地于上海國際能源交易中心(簡稱INE)。INE原油期貨最重要的功能就是為國內的煉化企業服務的，本著金融服務實體的宗旨。如果煉化企業能夠利用好這個金融工具，無疑將在未來更加激烈的競爭環境中得到發展和壯大。
目前國內煉廠所采購原油的定價模式種類較多，取決于油種、原油出口國別和原油進口國所在區域等多個因素。例如，西非原油多以Dated Brent計價，而中東原油對亞洲出口的原油多以Dubai/Oman作為計價基準，委內瑞拉對中國出口的馬瑞原油則是用WTI計價。無論是何種計價方式，最終都是美元結算，這意味著煉廠經營面臨著匯率波動風險。在人民幣升值環境中，用美元計價對于煉廠來說是有利的。一旦人民幣重回下行趨勢，匯率貶值意味著煉油利潤被匯率壓縮。在煉油利潤較高的時候，煉廠可能對于匯率波動并不是特別敏感，只是盈利多寡的問題。當煉油利潤較差的時候，人民幣的貶值將給煉廠的經營帶來較大的風險。
INE原油期貨是以人民幣計價，在一定程度上可以對沖匯率波動的風險。除了對沖匯率風險之外，INE原油期貨最大的功能在于鎖定加工利潤和庫存保值。因為國內成品油期貨未上市，煉油加工利潤很難利用期貨市場進行鎖定，而特定化工品的加工利潤則完全可以通過INE原油期貨與聚乙烯、聚丙烯、PTA或瀝青期貨的組合進行鎖定。煉廠作為加工型企業，意味著既有大量原材料(原油)也有產成品(成品油或化工品)庫存，因此利用期貨對庫存進行保值也是INE原油期貨和其他化工品期貨的重要功能。
INE在2月10日發布了可交割油種以及較基準的升貼水標準。國產勝利油雖然被放在可交割油種當中，但是象征意義大于實質，真正被用來的交割的可能性不是很高。其他5種中東原油，中國進口量比較大的只有巴士拉輕質、阿曼和上扎庫姆三種，馬西拉、卡塔爾海洋油和迪拜原油進口量極小，可以忽略不計，其中馬西拉和迪拜本身的產量就非常少。因此，未來賣方交割的主力油種集中在巴士拉輕質、阿曼和上扎庫姆原油上。
按照INE規定的升貼水標準，阿曼和上扎庫姆都是與INE基準價平水，而巴士拉輕質貼水5元/桶，折合0.8美元/桶。交易所限定死了升貼水標準，盡管未來可能會根據市場的變化再做調整，實際上是存在最便宜可交割油種，類似國債現貨最便宜可交割券CTD的概念。
從歷史價格走勢來看，巴士拉輕質較其他可交割油種具有明顯的價格優勢，也就是說巴輕是最便宜可交割油種。但是在OPEC減產和全球原油市場再平衡的過程中，巴輕的價格優勢逐步收窄。2017年12月和2018年1月的OSP曾一度升水Dubai/Oman基準價，至2018年3月OSP下行至-0.4美元/桶。按照交易所所設定的升貼水標準，只有當巴輕的OSP下降至-0.8美元/桶之下，巴輕被用來交割的概率才將明顯增加。在當前市場環境下，最便宜可交割油種依然是Oman原油。伊拉克國家石油公司SOMO不定期地在DME交易所拍賣巴輕，從拍賣成交記錄來看，從17年4月至18年1月，每次中標的價格都是較OSP升水，也就意味著如果通過該方式去獲得巴輕，價格會更貴。因此，最便宜可交割油種的切換是取決于SOMO對出口亞洲巴輕OSP的設定。SOMO的定價往往是沙特阿美的跟隨者。如果阿美降價，SOMO降價的力度會更大。阿美對于中東國家OSP的設定具有風向標的意義。
I來說，
對于賣家參與交割來說，首先需要考慮的是將貨物交至哪個交割倉庫。在所有交割庫的庫容都充足的情況下，賣方需要考慮的是費用和擬交割貨物的用途。如果擬交割貨物完全是用于交割，那么成本無疑是最優先的考量。
在所有交割庫中，湛江庫的費用是最高的。洋山港的費用不詳，但是根據調研經歷來看，可能是費用最低的交割庫，不過洋山港的缺點在于無法停靠VLCC，最大可停靠的船型是Aframax。另外，雖然冊子島的費用也很低，但是該庫是中石化下屬的庫，沒有很高的商業屬性，并不為貿易商所優選，更多可能是服務中石化自身為主。理論上湛江庫距離中東最近，但是實際上對運費的影響并不是很大。對于賣方最大的成本既不是運距長短對運費的影響，又不是交割過程中所涉及的費用，而是在于倉儲成本。交易所規定的倉儲費是0.2元/(桶· 天)，折合每月倉儲費為6元/桶。不過交易所的倉儲費用只是設定了最高標準，具體是潛在交割賣方與交割庫協議的價格。即便如此，倉儲費用依然是最大的成本項。通過計算賣方的套利邊界不難看出，其實每個交割庫的成本差異并不是很高。INE的SC較Oman升水2.8美元/桶以上時，套利窗口才會對賣方打開。
對于買方來說，潛在的交割買家主要是煉廠。交割庫多分布在華東沿海地區，對于中石化參與最為有利。至于中石化是否會采用在Platts窗口中的策略尚不得知，不過以我們的推測，前述策略應用在INE市場上并沒有太大的意義，因為INE尚未成為中東國家出口至中國原油的定價基準。
INE的SC本質上是形成了進口中東原油運至中國的到岸價格。因此，煉廠只需要去對比兩個市場的相對經濟性即可，也就是說如果從INE拿貨更便宜，煉廠肯定愿意選擇從這里采購。但是需要注意的是，一旦將INE原油倉單注銷變成實貨清關進口到境內，這是要占用煉廠配額的。對于煉廠來說，INE SC保稅交割結算價格(X1)+升貼水(由交易所發布)+港務局和海事相關的原油進出庫費用+內貿船運費(X2)=可交割油種的現貨價格FOB(X3)+中東至中國的船運費(X4)。如果該等式成立，煉廠無論從哪個市場拿貨都是一樣，但是從時間上來看，從INE反倒會更為便利，前提是主力合約能夠逐月輪換。
根據我們的估算，買方從不同交割庫拿貨的成本差異非常之大，主要在于內貿船運費是一種畸形狀態，背后的原因在于內貿船運的壟斷所致。交易所會根據買方的需求進行配對，但是在配對完成之前，買方并不知道自己的貨到底會在哪個交割庫，這是買方參與交割最大的風險點。從估算中可以看出，SC的價格要較Oman價格低出1.5美元/桶以上時，套利窗口才對買方打開。 |
