貴金屬慢牛行情將上演
金銀比值的三輪漲跌周期回顧
自1985年起，金銀比值圍繞著60∶1的中樞比值上下波動，曾經歷了三輪完整的漲跌周期。銀價則與金銀比值形成明顯的負相關關系，當金銀比值下跌時，白銀必然迎來牛市。那么，三次金銀比值與白銀之間的負相關走勢是否存在歷史共性呢?
第一輪周期：1985年至1998年1月
黃金經歷了1985年至1987年的牛市和1987年至1993年的熊市，白銀卻持續下跌，在黃金熊市期間，白銀下跌幅度更大。因此，促成了金銀比值持續上行，于1990年8月后長時間維持在80上方，一度漲至98.8的歷史高位。1993年7月至1998年1月，由于美國經濟高速發展，股市的繁榮促使風險偏好加大，美聯儲加息打壓貴金屬，金銀比值逐漸從80高位回落。
1.金銀比值的上升階段
20世紀80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡的狀況。1985年9月22日，廣場協議簽訂，國際外匯市場大量拋售美元，導致美元持續大幅貶值，美聯儲同期開始降息。受此影響，黃金開始持續上漲。1985年3月至1987年12月，金價從最低284美元/盎司上漲至最高499美元/盎司，漲幅達76%。然而，同期的白銀卻仍然維持著低迷走勢，金銀比值逐漸上升。
1988年至1993年，美國、德國、日本等國相繼實施緊縮政策，日本經濟開始衰退。1990年，美國經濟放緩，四季度GDP環比下跌4%。全球經濟增速下滑, 白銀的實際工業需求萎縮。受此影響，貴金屬進入大幅下跌周期。
1990年8月，伊拉克入侵科威特。1991年1月，海灣戰爭爆發。極端的地緣政治風險促使市場避險情緒升溫，推升了黃金的配置需求，金價溫和上漲12%。然而，白銀由于避險屬性不及黃金，體量較小、波動更大、工業需求不足等因素，銀價反而進一步下跌。隨之金銀比值加速上升，一直維持在80上方波動。
2.金銀比值的下跌階段
1992年后，美國進入了“低通脹、高增長”的新經濟時期，促使投資者風險偏好加大。隨著經濟逐漸過熱，1994年，美國開始進入加息周期。1994年2月至1995年2月，美聯儲連續7次加息，將目標基準利率從3%上調至6%。同期，美元開始加速升值，加之各國央行大量售金，也為黃金帶來極大的壓力，黃金因此開始持續下跌。據統計，1993年8月至1998年1月，金價從407.70美元/盎司跌至最低276.75美元/盎司，累計跌幅為32.1%。
與此同時，白銀卻受工業需求旺盛以及投資基金介入的影響，價格不斷攀升。此外，在連續10年的供不應求和庫存逐年減少的局面下，全球銀價并沒有上漲，這為投資者和投機者營造了良好的條件。受到供求關系和投機行為的聯動效應，銀價快速上漲，從最低的4美元/盎司漲至最高7.9美元/盎司，累計漲幅達97.5%，使得金銀比值逐漸從80上方回落。
第二輪周期：1998年2月至2007年1月
1998年2月后，受亞洲金融危機和央行售金協議的影響，金銀比值從40∶1逐漸回升，于2003年再度突破80∶1。然而，美國9.11事件促使美聯儲降息以刺激經濟、流動性過剩和通脹高企，為貴金屬帶來上漲動力，而且中國加入WTO后刺激全球經濟增長，金銀比值在短暫上觸80后回落。
1.金銀比值的上升階段
進入90年代之后，隨著科學技術的發展以及金融衍生品的層出不窮，電子信息化被廣泛應用于國際金融交易市場，使得黃金保值、穩定經濟的功能弱化了。此外，相較于不生息的黃金，各國央行更愿意持有可獲得高收益的金融資產(如債券)。各國央行不愿再過多地持有黃金。在這一時期，央行售金日益增加，1996年至1999年全球官方售金每年增幅達16%。例如，1999年5月7日，英國宣布調整國家貨幣儲備計劃，決定出售黃金。隨后國際貨幣基金組織表示，將拋售手中的310噸黃金，所獲收入用于資助重債國的債務減免。在這一系列消息的刺激下，金價一路下跌，1999年8月25日，國際黃金現貨價格跌至20年來最低點251.50美元/盎司。
在這個過程中，亞洲金融危機席卷了泰國、馬來西亞、新加坡、日本、韓國等地，打破了亞洲經濟繁榮發展的景象。在危機的影響下，全球資本涌入美國，美元開始加速升值。貴金屬的保值作用日趨減弱，價格走勢趨于平淡，黃金維持跌勢，白銀則因國際投機資金的退出以及金融危機對工業的沖擊跌幅更大，金銀比值逐漸抬升。
為防止黃金價格進一步下跌，歐洲15家央行達成了第一次央行售金協議，規范了國際央行的售金行為，為長期黃金供給量的穩定提供了保障。雖然黃金因此結束了下跌周期逐漸回升，但白銀仍在低位徘徊，金銀比值迅速拉高。
2003年3月20日，伊拉克戰爭爆發，地緣政治再度成為金銀比值大幅背離的主因。大量資金涌入黃金，金價在兩個月內上漲近20%，金銀比值再度向上突破80。
2.金銀比值的下跌階段
進入2000年后，為應對美國互聯網泡沫破滅引發的經濟衰退，美國和歐元區紛紛降息。美國9.11事件后，美國經濟雪上加霜，美聯儲再度降息以刺激經濟。2001年至2003年，美國或連續或間斷地13次降息，基準利率從6.5%降至自1958年以來的最低水平1%。同期，阿富汗戰爭和伊拉克戰爭導致美國財政赤字大量累積，而較低的利率和經濟過熱促使房價快速上漲，引發美元流動性過剩并使美國通貨膨脹率上升。
此外，2001年，中國加入WTO之后開始刺激全球經濟繼續增長，與美國形成“高儲蓄VS高消費”的互補結構。在多方因素的推動下，貴金屬牛市隨即展開，在經歷了伊拉克戰爭的短暫偏離之后，金銀比值快速回落。
2003年6月至2007年1月，金價從最低340.29美元/盎司上漲至最高730美元/盎司，累計漲幅為115%。同樣具有通脹保值屬性的白銀則因為受到全球工業需求旺盛以及市場容量小且彈性大的支撐，漲幅更大，從最低4.42美元/盎司漲至最高15.220美元/盎司，累計漲幅達244%。
第三輪周期：2007年1月至2011年7月
2007年后，受美國次貸危機的影響，避險屬性支撐黃金上漲，金銀比值隨之升高，而2008年美國開啟首輪量化寬松政策，促使金銀比值突破80∶1。金融危機后，全球各主要經濟體進入量化寬松時代，全球貨幣寬松和流動性過剩為貴金屬帶來上漲動力，金銀比值隨之回落。
1.金銀比值的上升階段
2007年年初，美國第二大次級抵押貸款機構發布盈利預警，次貸危機開始顯現。此后，次貸危機逐漸深化，并傳導至實體經濟，各國開始救市計劃。在避險需求的支撐下，金價隨之上漲，白銀卻因避險屬性不及黃金，加之實體經經濟不振，漲幅不及黃金，金銀比值回升。
2008年9月，美國次貸危機急劇惡化，保險集團AIG陷入危機，雷曼兄弟申請破產保護，美林證券被收購，美國進入恐慌加速階段，VIX指數迅速躍升至80，達到歷史最高點。受金融危機影響，美國股票市場、大宗商品市場、能源期貨市場等在短時間內跌幅過半，貴金屬市場受此影響也出現恐慌性下跌，金銀比值直線拉升。不過，在下跌過程中，黃金的保值和避險功能逐漸得到市場參與者的認可。美聯儲于2008年11月25日首次公布將購買機構債和MBS，標志著首輪量化寬松政策(QE1)的開始。在避險情緒升溫和美國量化寬松政策的雙重刺激之下，金價走高，促使金銀比值再度偏離常態突破80。
美國次貸危機的爆發引發了全球性的金融危機，全球各主要經濟體進入量化寬松時代。2010年，歐洲主權債務危機爆發，美聯儲在2010年11月啟動第二輪量化寬松計劃(QE2)。受全球性貨幣寬松和流動性過剩的影響，貴金屬迎來了新一輪上漲行情。據統計，2008年11月至2011年8月，金價從最低680.80美元/盎司漲至最高1920.78美元/盎司，累計漲幅為182%。
2.金銀比值的下跌階段
相比于黃金，白銀因其導電導熱性，在工業中的需求較高，銀價會充分受益于金屬價格的反彈以及工業需求的增加。伴隨著美聯儲量化寬松的不斷加深，2009年美國三季度GDP增長3.6%，宣告全球經濟進入復蘇周期，工業需求逐漸增加。然而，進入21世紀以來，中國經濟的高速增長，使得中國對于有色金屬需求的影響舉足輕重。銀價迎來了近30年來最大的牛市，從最低8.42美元/盎司漲至最高49.77美元/盎司，累計漲幅達491%，金銀比值隨之快速回落。
金銀比值三輪漲跌周期的規律
1985年至今，金銀比值歷經三輪漲跌周期，金銀比值回落一定伴隨著白銀的大牛市出現。雖然每次金銀價格的背離以及回歸常態均面臨著不同的歷史事件和國際環境，但是我們仍然可以從中挖掘出相同的核心因素。例如，黃金和白銀都具有避險屬性、保值屬性(抗通脹)、工業屬性。
首先，當貴金屬處于下跌周期時，由于黃金是儲備資產，相對白銀抗跌。然而，白銀因其投機屬性更高，體量小波動大的特點，往往跌幅大于黃金，金銀比值隨之上升。同樣，當貴金屬處于上漲周期時，白銀往往漲幅大于黃金，金銀比值隨之回落。
其次，當極端的地緣政治、短期的風險事件引發避險情緒升溫時，由于黃金的地表存量相對白銀更低，稀缺性更強，并且作為國際硬通貨最后的支付手段，是美元信用的對沖品，因此避險屬性更強。因此，三次金銀比值的大幅背離均伴隨著地緣政治因素或突發的風險事件。
再次，當通脹持續升高時，黃金和白銀抵抗通脹的作用相近。因此，金銀價格往往伴隨著通脹率的抬升上漲。
最后，當經濟運行良好或者經濟處于復蘇階段時，白銀的工業屬性凸顯，銀價也將伴隨著工業需求的升高和有色金屬的反彈而上漲。
金銀比值第四輪漲跌周期分析
2011年以后，伴隨著QE1和QE2的影響，美國經濟逐漸復蘇，美國新建住宅和成屋銷售均從底部回升，而美國失業率也逐漸回落，2011年美國非農就業人口轉為正值。伴隨著2011年6月美國退出QE2，貴金屬結束漲勢，金銀比值第四輪上漲周期開啟。
這一時期，美國經濟持續復蘇，美元指數走強，美國三大股指持續上漲，美國通脹卻逐漸回落。同時，中國經濟潛在增速步入下行區間，全球經濟低迷，白銀工業需求不足。2015年以后，美聯儲加息預期的持續增強也促使貴金屬持續下跌，白銀下跌幅度大于黃金，金銀比值隨之升高。
今年以來，美國勞動力市場表現強勁，并且伴隨著大宗商品價格的底部回升。美國通脹率溫和上漲，而全球經濟復蘇前景的黯淡，歐元區量化寬松不斷加深，日本實行負利率政策，全球流動性泛濫以及人民幣的持續貶值等因素，都促使美國加息進程受阻，金銀作為最佳的抗通脹和避險產品受到投資者的青睞。
自2015年12月1日，黃金的避險屬性凸顯，貴金屬價格探底回升，不斷沖高。截至今年2月11日，金價漲幅為21.22%，此后經過短暫調整，繼續上漲，半月間漲幅達8%，而白銀沒有跟隨黃金上漲，反而下跌8%，這也促使金銀比值維持在80上方。
今年4月，受益于中國降準降息不斷釋放流動性、全國兩會聚焦供給側改革以及房地產市場不斷升溫的影響，有色金屬工業需求旺盛，價格持續反彈，再度帶動銀價上漲，銀價在一個月間漲幅達22%，黃金卻僅僅上漲7%，金銀比值隨之回落。
通過回溯金銀比值的歷史，并結合近期金銀走勢，我們認為，金銀比值偏離常態突破80往往是因為短期的避險情緒抬升，而白銀新一輪牛市的來臨很可能意味著金銀比值的回落。
綜觀當前的經濟環境，盡管美國經濟逐漸正常化，制造業和非制造業PMI均長時間維持擴張步伐，通脹率逐漸上漲，但是由于全球制造業活動以及需求依然疲軟，受全球經濟環境遲滯的影響，美國也很難獨善其身。這意味著未來的金銀牛市行情將與今年一季度的金銀牛市行情不同，雖然4月開始的金銀快速拉升行情可能不會延續，但金銀已經迎來新一輪上漲周期，后市可能會上演慢牛行情。 |
