2017年年初鋼廠高爐產能利用率與2016年年初接近，鋼材市場冬季累積的庫存可能相對有限，待2017年開春之后，仍然存在供需錯配帶來的投資機會。
全年來看，市場的機會在于鋼鐵行業供給側改革從去產能轉向降產量。2016年淘汰的無效和有效粗鋼產能合計接近9000萬噸，遠超計劃的4500萬噸。國家發改委提出去產能5年任務力爭3年完成，我們預計2017年去產能目標在5000萬噸以上，而且需要淘汰的有效產能會明顯增加，2017年粗鋼日均產量降至220萬噸以下的可能性明顯提升。
不過，供給側改革帶來的投資機會并非毫無風險。一方面，在鋼廠盈利明顯好轉之際，推進去產能工作的難度在增加。打擊中頻爐和地條鋼的想象空間非常大，但實質影響未必大。截至2017年1月11日，Mysteel調查的139家鋼廠的螺紋鋼達產率只有57.0%，線材達產率只有50.2%，對應的螺紋鋼和線材閑置產能分別是10200萬噸/年和5800萬噸/年左右。線螺閑置產能在應對旺季需求之外仍有約9500萬噸/年的富余，足以應對淘汰中頻爐帶給正規鋼企約4200萬噸/年的增量。長期而言，提升行業集中度說易行難，收編和整合民營鋼企存在不小的難度，而且未來仍有新增鋼鐵產能投向市場。
另一方面，國內貨幣政策趨于收緊，房地產市場降溫，鋼鐵需求承壓下行，建筑用鋼需求穩中趨降，汽車家電行業需求亮點難以持久。從自上而下和自下而上兩個角度判斷，2017年國內鋼鐵需求將穩中有降，呈現前高后低的特點。鋼材市場低庫存因素只有在需求較好的情況下才能發揮作用，一旦需求持續下滑，低庫存將不再是利好。換句話說，若無需求側的刺激催化，僅靠低庫存和供給側改革難以推動鋼價上漲。
2016年美國經濟跌宕起伏，但最終走出前低后高的軌跡。隨著美國勞動力市場趨近飽和，通脹上行態勢明顯，美聯儲流露出強勢加息意圖。我們判斷，美國核心CPI同比在2017年將持續在2%以上的高位運行，而美國標題CPI同比與核心CPI同比之差相當一部分可由油價同比來解釋。如果國際油價維持在50美元/桶，美國標題CPI同比將大概率突破2%，甚至接近并超過3%，在美國失業率趨于穩定的情況下，通脹因素是推動美聯儲加快加息步伐的關鍵變量。如果通脹上升過快，不排除美聯儲加息4次合計增加100個基點的可能性。
隨著新當選美國總統Donald Trump的財政刺激計劃付諸實施，即便在美國國會遭到討價還價，最后財政刺激方案會大打折扣，但“寬財政”政策的方向是明確的，只是寬松的程度不確定，在此環境下，美聯儲轉向“緊貨幣”政策是大勢所趨。美聯儲鷹派姿態對包括中國在內的新興市場經濟體而言具有進一步的“抽水效應”。中國央行為了穩定人民幣匯率，國內貨幣政策被動從緊是無奈的選擇，經濟承壓下行顯然不利于鋼鐵需求釋放。
而且隨著Donald Trump當選新一屆美國總統，中國的外貿環境在趨于惡化。我們判斷美國新政府對華貿易政策將全面從緊。大宗商品價格回升抬高了中國進口貿易外匯支出，但中國國際貿易很可能會進一步受到海外的遏制，導致中國國際貿易盈余繼續萎縮。表面上看，以人民幣計的國際貿易盈余可能尚可，但以美元計的國際貿易收支凈額卻在下降，這會進一步加劇人民幣兌美元的貶值壓力。
此外，2016年國內淘汰鋼鐵產能規模遠超規劃，但這并不等于海外就會對中國產鋼材放行。原因在于，淘汰的大部分是低端產能，這些產品本身就不向海外銷售。所以，海外對中國產鋼材的“雙反”制裁力度并不會減弱，而且國內外鋼價差大幅收窄也不利于鋼材出口。
礦山成本曲線仍然處于低位，但曲線平坦化特點略有變化
2016年鐵礦石市場經歷了巨變，我們將此總結為庫存周期、反應遲鈍、產業組織和溢出效應等四個方面的問題。鋼廠復產和庫存周期是推升礦價的主因，但鋼廠復產和庫存周期的變化對礦山成本曲線的影響不大。隨著下游需求逐步下行，鋼廠會再度轉入被動補庫存周期，鋼廠利潤受壓將打壓礦價。
鑒于美國經濟基本面仍處于上升周期之中，強勢美元周期尚未結束，最多只能說是棋至中盤，因此強勢美元周期導致礦山成本處于低位的大格局并未改變。在產量穩定的情況下，影響成本曲線的首要因素依然是匯率，而且資源國之間的貨幣戰始終存在，即使原油價格振蕩上行，資源國貨幣兌美元貶值明顯壓過了能源成本上升的影響。不過，成本曲線平坦化遇到了礦山對價格上漲信號反應遲鈍和產業組織變化的問題，使得成本曲線的連續性不足，造成礦價沿著原有的成本曲線軌跡出現跳漲的情況。
同時，在鋼廠的成本結構中，煤焦甚至已經壓過鐵礦石成為第一大影響因素，市場對進口高品位礦石的追逐達到了登峰造極的程度。高品位進口礦的議價優勢其實反映了海外大型礦山對市場的壟斷力，這是產業組織結構發生變化的體現。煤焦短缺的溢出效應從本質上來講是煤炭行業的產業組織結構變化外溢到了鐵礦石行業。隨著焦煤資源供給短缺程度得到緩解，而且Vale等礦山的高品位礦石投向市場，市場對高品位礦石的炒作必將全面終結。
和2016年相比，2017年海外大型礦山項目新增產能釋放對市場構成下行壓力。Vale的Carajás Serra Sul S11D項目(原為9000萬噸/年，后來為了適應市場環境調整為7500萬噸/年)的新增產能項目明確將于2017年向市場發貨，預計在2017年將有2500萬噸鐵礦石供應市場。另外，Vale和BHP Billiton合資的Samarco(3000萬噸/年)球團礦項目可能于2017年年中復產。此外，Hancock Prospecting的Roy Hill項目(5500萬噸/年)、Rio Tinto的Pilbara 360項目(6000萬噸/年)、Anglo American的Minas-Rio項目(2650萬噸/年)和中信泰富的Sino Iron項目(2400萬噸/年)等都在產量爬坡期。除此之外，印度礦“重出江湖”也新增了供給壓力。
我們預計2017年國內鐵礦石進口量將進一步上升并增至10.83億噸，同比增加5%，其中澳洲礦增加約2000萬噸，巴西礦增加約2000萬噸，印度礦增加約500萬噸。此外，由于礦價處于高位，海外其他非主流礦對華供給也會增加700萬噸左右。國內高成本礦山的市場份額將再次受到海外低成本礦山的沖擊，產量可能再度下行。但在鋼鐵需求無增量甚至有縮量的背景下，2017年礦價中樞將明顯回落。
投資建議：價格中樞抬升，市場寬幅振蕩
綜合判斷，2017年礦鋼市場走勢將分為上下半場，上半場沖高，下半場回落。具體來講，上半年需求余溫尚在，供給受控，鋼價上漲的概率較大，對地條鋼概念的炒作也會蔓延到上游原燃料;進入下半年，經濟活動趨弱，需求不足暴露，庫存壓力再現，鋼礦價格回調的概率增加。但要強調一點，受到中美經濟政策走向嚴重不一致的沖擊，礦鋼市場走勢趨于動蕩，而且發生的時點可能會提前，未必就要等到下半場，這是“命途多舛”的本意，也意味著市場上漲的高度將提前受壓。從長期趨勢來講，由于中國經濟下行壓力未減，鋼礦市場仍要承壓下行。
我們判斷，螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石期貨主力合約的2017年年度均價將分別為2450元/噸、2750元/噸和437元/噸，但由于市場對需求下滑和供給過剩的擔憂，基差總體比2016年將穩中略有升，而且正負基差運行范圍仍是不對稱的，遠月貼水仍將是常態。不過，在個別時段，當市場對需求釋放或供給收縮預期偏強的時候，可能會出現遠月升水的情況。螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石期貨主力合約分別在2000—4000元/噸、2400—4400元/噸和350—750元/噸之間寬幅波動。礦價從高位回落的概率較大，中國北方進口礦不含稅價(62%含鐵品位，CFR)年內低點可能在40美元/噸，鐵礦石期貨主力合約價格也將跌破400元/噸。 |
